[심승규의 모두를 위한 경제] 분할상장, 목표와 원칙에 맞는 해법 찾기

일본 아오야마학원대 국제정치경제학부 교수

물적분할을 둘러싼 논란이 뚜렷한 해법을 찾지 못하고 표류하고 있다. 이상적인 해법은 기업들의 분할상장은 허용하되 분할상장의 이득은 주주들에게 배분하는 것이지만, 현실적으로 그러한 해법을 찾기란 쉽지 않다. 특히 원칙에 입각하지 않은 대증적 처방은 해법 도출을 어렵게 한다.

우선 정치권에서 논의되는 주식매수청구권 부여 방안을 생각해 보자. 이 경우 모회사 주주들은 물적분할 시 모회사에 자신의 주식을 정해진 가격에 사라고 청구할 수 있다. 그러나 대폭적인 수익성 개선이 예상되어 대규모 생산시설 확충 자금을 조달하고자 분할상장을 하면서 정작 주주들에게 종전 가격에 보유 주식을 매도하라는 것이 적절한지 의문이다.

더 나아가, 회사가 매수청구되는 자사주 전부를 소각하겠다고 사전에 발표하면 어떻게 될까? 분할에 반대하는 주주들은 주식매수청구권을 행사하고 싶겠지만, 자신의 주식을 가져가 소각해서 주가를 부양하라고 선뜻 내주기 쉽지 않다. 많은 주주들이 자신은 주식매수청구권을 행사하지 않고, 다른 주주들의 매수청구권 행사와 그에 따른 소각을 기대할 것이다. 결국 매수청구되어 소각되는 주식 수는 극소수에 불과할 것이다. 회사가 존속하는 한, 매수청구되는 자사주를 소각하겠다는 주주친화적 정책은, 역설적으로 주주들의 주식매수청구권 행사 의지를 꺾는다.

두 법인이 하나의 법인으로 합치는 합병과 달리, 분할에서는 하나의 법인이 두 개의 존속법인으로 분리된다. 모자회사가 모두 존재하고, 모회사 주주들의 자회사 경영 참여가 제한되는 물적분할의 경우, 주식매수청구권은 효과적인 주주보호 방안이 될 수 없다. 이는 모회사 주주들의 자회사 경영 참여 제한으로 인한 잠재적 손실은 자회사 주식으로 보상되어야 한다는 원칙을 재확인한다.

다음으로 신주인수권 배정 방안을 살펴보자. 모회사 주주들에게 신주인수권을 배정하여, 그것을 매도하거나 혹은 정해진 행사가격으로 자회사 신주를 취득할 수 있도록 하는 방안이다. 만약 신주인수권 배정가와 행사가의 합이 높게 설정된다면, 모회사 주주들에게 돈을 더 내고 자기구제권을 사라는 의미가 되어 적절한 보상책이 될 수 없다. 신주인수권의 매도 가능성을 고려하더라도 큰 시세 차익을 기대할 수 없어 결론은 같다. 반면 배정가와 행사가의 합이 낮게 책정된다면, 자회사 자금조달이라는 목적에 부합되는지에 대한 논란이 제기된다.

다시 말하자면, 신주인수권 배정은 자회사의 자금조달이라는 목적과 모회사 주주들에 대한 보상이라는 두 마리 토끼를 쫓는 격이다. 설령 두 목적을 적당히 충족시키는 황금비를 찾는다 하더라도, 궁극적으로는 왜 ‘자회사’가 신주 발행으로 ‘모회사 주주’를 보상해야 하는지, 그리고 그것이 상법 418조가 허용하는 주주배정 신주 발행 예외 조항에 속하는지 의문이다. 이를 통해 알 수 있는 또 하나의 원칙은, 모회사 주주들의 권리 침해는 자회사가 아닌 모회사가 보상해야 한다는 것이다.

이상에서 논의한 두 가지 원칙에 입각해서 본다면, 최근 KT가 발표한 방안(모회사가 가진 자회사 구주를 모회사 주주들에게 현물배당하는 방안)은 높이 평가될 만하다. 모회사가 지주회사 요건 충족을 위한 혹은 지배주주 지위 확보를 위한 최소한의 지분을 남기고, 나머지 구주를 배당한다는 점에서 인적분할과는 구분된다. 이는 인적분할과 물적분할의 하이브리드 형태로 양쪽의 장점을 모두 공유한다. 그러나 배당세가 15퍼센트에 달한다는 점을 감안하면, 대주주가 존재하는 일반 회사에 현물배당을 기대하기는 어렵다.

또 다른 대안으로 미국의 스플릿오프(split-off)에 해당하는 주식교환청구권 도입도 생각해 볼 수 있다. 즉, 자회사 주식으로 교환을 희망하는 모회사 주식을 적정비율로 교환해 주되 교환청구로 취득되는 모회사 주식은 소각하는 방식이다. 자회사 주식으로 교환을 희망하는 모회사 주주들은 교환청구권을 행사함으로써, 그리고 나머지 모회사 주주들은 자사주 소각으로 보상받는다. 이 밖에 상기 언급한 두 가지 원칙에 부합하는 여러 방안을 생각해 볼 수 있다.

큰 틀에서 제도 설계의 목표는, 장래성이 있는 신사업 부문에서 분할상장을 통한 대규모 투자를 허용하되, 분할상장의 이득은 주주들에게 배분되도록 하는 것이다. 그에 따른 세부 원칙은, 모회사가 가진 자회사 구주를 이용하여 모회사 주주들을 보상하여야 한다는 것이다. 너무도 당연한 이야기지만 목표와 원칙에 맞게 제도를 설계하여야 한다.