[심승규의 모두를 위한 경제] 물적분할에 대한 법경제학적 접근

일본 아오야마학원대 국제정치경제학부 교수

최근 여러 기업들의 ‘물적분할 후 기업공개’가 논란이 되고 있다. 대기업들만 살펴보더라도 CJ, SK케미칼, SK이노베이션, LG화학, 현대건설, 현대중공업, 이마트 등이 기존법인(모회사)의 일부 사업부를 물적분할하여 신생법인(자회사)을 설립하고 이를 이미 상장하였거나 상장할 예정이다. 분할상장을 결정한 기업들은 성장이 기대되는 특정 사업 부문에 대규모 설비 투자를 하기 위해 어쩔 수 없는 선택이었다고 항변한다. 실제 LG에너지솔루션의 경우 상장을 통해 12조7500억 원의 투자 자금을 확보했는데, 이는 차입이나 유상증자 등으로 조달하기는 어려운 규모다.

그런데 이러한 분할상장 과정에서 주주들의 이론적 득실은 분명치 않다. 일반적으로 물적분할 자체만으로 주주들에게 경제적 손실을 야기하지는 않는다. 그러나 자회사를 상장시키고 그렇게 조달한 재원을 투자하는 과정에서 자회사의 가치는 성장하는 반면 모회사가 가진 자회사 지분은 희석되어, 모회사 주주들은 이득 혹은 손실을 얻게 된다. 직관적으로 자회사 가치 상승 효과가 클수록 모회사 주주들은 더 많은 이득을 얻게 되는 반면, 상장 시 신주발행량이 많을수록, 신주발행가액이 작을수록 모회사 주주들은 더 많은 손실을 감내하게 된다. 특히 우리 주식시장에서는 특유의 과도한 ‘지주사 디스카운트’ 현상과 맞물려 후자에 대한 우려의 목소리가 높다.

이에 대한 정치권의 처방으로 주식매수청구권 부여와 신주인수권 배정 등이 거론되고 있다. 그러나 주주들의 경제적 손실 여부와 그 규모가 사안별로 제각기 다르다는 점을 감안한다면, 그러한 제도적 장치를 일괄적으로 강제할 수 있을지, 그리고 그러한 장치가 마련된다 하더라도 그것을 통해 지배주주가 아닌 주주(이하 일반주주)들이 적절하게 보상받을 수 있을지 회의적이다. 결국 그러한 제도적 장치보다는 분할상장으로 피해를 보는 일반주주들이 사후적으로나마 소송을 제기할 수 있도록 해 줄 필요가 있다. 그럼으로써, 사전적 보상과 합의가 이루어지도록 유도하는 것이 바람직하다.

현행 상법 하에서는 일반주주가 임원진이나 지배주주를 상대로 소를 제기하는 것은 쉽지 않다. 모회사는 상법이 규정한 그대로 물적분할을 하고, 분할 자회사 역시 관련 법이 규정한 그대로 기업공개를 한다. 일반주주 입장에서는 분할상장 과정에서 모회사 이사회가 선관주의 의무(선량한 관리자로서의 의무)를 저버렸다고 주주대표소송을 생각해 볼 수도 있지만, 주주총회에서 결의한 내용에 대하여 이사들에게 책임을 물을 수 없다. 또한 지배주주에 대한 증권관련집단소송을 생각해 볼 수도 있겠지만, 증권관련집단소송은 손해배상청구소송이므로, 과정상 위법성이 없다면 이 역시 불가능하다. 모회사 주주가 자회사 이사진의 책임을 추궁할 수 있도록 한 다중대표소송 역시 자회사 이익을 위한 것이 아니라면 불가능하다.

기업분할에 대한 형식을 정하고 그 형식에 부합하는 분할만 허용하는 우리 상법과 달리, 영미법은 기업분할이나 합병을 특정 사업 부문에 대한 양수도 계약으로 인식한다. 그러한 인식의 연장선상에서 형식에 대한 제약 없이 계약 당사자들에게 자율과 의무를 동시에 부여한다. 물적분할 혹은 인적분할이라는 분할 형식에 대한 규정은 없지만, 형식과 상관없이 기업분할로 일반주주들이 피해를 보는 경우, 지배주주의 선관주의 의무 해태를 이유로 종종 소송이 제기되기도 한다. 그러나 많은 경우 사전 합의가 도출된다.

위의 비교는 우리 상법에서 기업분할 관련 지배주주의 선관주의 의무에 대한 고려가 결여되어 있음을 지적한다. 분할 시 주주총회를 거쳤다는 이유로 모회사 이사들의 책임을 물을 수 없고, 상장 시 모회사 주주들의 손실에 대한 책임을 자회사 이사들에게 물을 수도 없다. 분할상장 과정에서 사익편취 행위를 입증하지 못한다면, 지배주주에 대한 공정거래법 적용도 어렵다. 우리 법 체계에서 물적분할로 모회사 주주들의 자회사 경영 참여 권한을 위임받아 자회사 상장 과정을 실질적으로 지휘한 모회사 지배주주의 선관주의 의무는 사각지대에 놓여 있다. 현행 상법에 기업분할 관련 지배주주의 일반주주에 대한 의무를 보완해야 한다. 그럼으로써 우리도 사전적·자율적 설득과 보상을 기대해 볼 수 있을 것이다.