“의무공개매수 물량, ‘50%+1주’→잔여 지분 전체로 확대해야…주주가치 보호”

▲23일 고려대 경영대학 현대자동차경영관에서 자본시장연구원과 고려대학교 기업지배구조연구소가 공동주최한 ‘기업의 주주권과 경영권’ 정책세미나가 진행되고 있다. (출처=자본시장연구원)

의무공개매수 물량을 ‘50%+1주’로 제한하는 자본시장법 개정안에 대해 재검토가 필요하다는 목소리가 제기됐다. 주주 공평 대우의 원칙을 살리기 위해서는 잔여 지분 전체에 대해 공개매수 제의를 의무화해야 한다는 주장이다.

김우찬 고려대학교 교수는 23일 고려대 경영대학 현대자동차경영관에서 자본시장연구원과 고려대학교 기업지배구조연구소가 공동주최한 ‘기업의 주주권과 경영권’ 정책세미나에서 “의무공개매수제도 도입 이후 지배권 프리미엄이 하락하는 것으로 확인됐다”라며 이같이 밝혔다.

의무공개매수 제도는 경영권 변경 과정에서 일반 주주의 지배권 프리미엄을 보호하고 자금회수 기회를 제공할 수 있는 주주 보호 장치다. 지난 1998년 IMF(국제통화기금) 위기 당시 기업 구조조정을 지연시킬 수 있다는 우려로 도입 1년 만에 폐기된 바 있다.

지난해 12월 금융위원회는 의무공개매수제도 개정안을 발표했고, 개정안은 지난 5월 국회 정무위원회 소속 윤창현 국민의힘 의원의 대표 발의를 통해 ‘자본시장과 금융투자업에 관한 법률(자본시장법) 일부개정법률안’으로 국회에 제출됐다.

금융당국의 개정안은 주식의 25% 이상을 보유한 최대 주주가 되는 경우 지배권 프리미엄이 반영된 가격으로 잔여 지분의 일정 부분(‘전체 주식 중 50%+1주’에서 지배권 변경 지분 취득분)에 대해서만 공개매수를 제의한다는 내용이다.

일부 지분에 대해서만 공개매수 제의를 의무화한 것은 과도한 인수대금 등으로 기업 M&A(인수·합병) 활동이 위축될 가능성을 우려한 것으로 풀이된다. 이에 대해 김 교수는 “이러한 우려는 인수자가 지급하는 지배권 프리미엄 수준이 제도 도입 이후에도 유지된다는 전제 때문”이라며 공개매수 범위를 잔여 지분 전체에 대해 확대할 것으로 주장했다.

김 교수는 1980년부터 2022년까지 의무공개매수제도를 도입한 41개국에 대한 실증연구를 진행한 결과 인수자가 지급하는 지배권 프리미엄이 의무공개매수제도 도입으로 약 20%p 감소했다고 소개했다. 또 지배권 인수자의 사익편취 위험도 약 6%p 줄어든 것으로 나타났다. 지불한 지배권 프리미엄이 낮아진 만큼 이를 만회하기 위해 사익편취 할 가능성이 줄어든 것이다.

이어 “이는 의무공개매수제도가 도입되더라도 인수 비용이 과도하게 증가하지 않을 것을 시사한다”며 “인수비용 증가를 우려해 의무공개매수 물량을 50%+1주로 제한한 정부와 여당의 자본시장법 개정안을 재검토할 필요 있다”고 말했다.

황현영 자본시장연구원 연구위원은 상장사의 자기주식 소각 의무화에 대해 자기주식을 ‘금고주’로 보유할 수 있게 되면서 자기주식 활용 과정에서 주주가치가 훼손될 수 있음을 지적했다. 2012년 상법 개정을 통해 자기주식 취득 및 처분에 대한 규제가 대폭 완화되면서 상장사들이 주주환원을 목적으로 자발적 자사주 소각에 나섬에도 불구하고 주주환원으로 이어지지 못하는 셈이다.

올해 상반기 말 기준 전체 상장사의 95%(2483개사)가 자기주식을 보유하고 있지만, 그중 81.1%는 발행주식 총수의 5% 미만, 2.3%(57개사)는 20% 이상 보유한 것으로 나타났다. 이는 인적분할 시 자사주의 의결권이 부활해 최대주주의 지배력이 공고해지는 자사주 마법, 조직개편 시 백기사로 자사주 활용, 상호주 보유를 통한 우호 주주 형성 등의 문제가 제기된다.

황 연구위원은 자사주 소각 의무화 논의가 시작했지만, 현행법상 자기주식의 활용을 허용하고 있고, 실제로 기업들이 유용하게 활용하고 있어 현실적으로 의무화가 어려움을 꼬집었다. 그는 “현행법상 교환사채나 상환사채의 대가, 주식매수청구권 부여, 조직 재편 시 신주발행 대신 자기주식 교부, 자기주식에 대한 담보 설정, 임직원 성과보수, 현물배당 등에 활용될 수 있다”고 설명했다.

다만 “자기주식의 취득과 처분 그리고 신주발행과 자기주식 처분의 균형을 갖춘 입법을 통해 자기주식 활용의 한계를 명확하게 해 주는 것이 필요하다”며 “자기주식의 활용 과정에서 제기되는 문제점을 해결하고, 자기주식을 미발행주식과 자산으로 모두 보고 있는 현행법적 관점에서 합리적인 대안을 모색해야 한다”고 강조했다.

이준서 동국대학교 교수는 주주제안이 반드시 가결되지 않더라도 기업의 지배구조 및 가치 개선에 긍정적 신호를 줄 수 있다고 발표했다. 이 교수는 2021년까지 10년간 주주총회에 상정된 총 91개 기업의 474건 주주제안을 분석한 결과, 이들 기업이 주주제안 이후 지배구조 등급이 개선된 점을 확인했다.

기관투자자별로는 주주제안에 대해 전문운용사의 찬성비율이 가장 높았던 반면, 실제로 지배구조 등급 개선에 영향을 미친 투자자는 연기금이었다. 이 교수는 “특히 기업집단 소속 기업과 정관변경 및 사외이사 선임에 대한 주주제안 시 등급 개선이 뚜렷하다”며 “또한 주주제안에 찬성한 경우가 반대의 경우보다, 주주제안에 찬성하고 경영자제안에 반대하는 경우, 찬성비율이 높을수록 지배구조가 개선됐다”고 했다.

다만 주주제안이 기업 주가에는 별다른 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 다만 스튜어드십 코드 도입 이후에는 도입 이전에 비해 주주제안에 따른 누적초과수익률이 유의미하게 증가했다.